股市“供给侧”结构性改革研究

鞠市委

股市“供给侧”主要涉及IPO和再融资,两者都是股市的基本功能。IPO是指公司首次发行并向社会公开招股,而再融资则是指已经上市的公司再次发行股票或者债券。当前我国上市公司普遍使用的再融资方式主要有配股、增发(包括公开增发和定向增发)和可转换债券三种。

一、股市供给侧现状

从表1可以看出,股市供给侧主要呈现以下特点:

1.IPO由于历史上总共经历了多达9次的暂停与重启,数据波动剧烈。

2.再融资自2013年开始呈现快速增长他态势。2008年以来,再融资的变化可以分为两个阶段:第一阶段(2008~2010),在这个阶段,再融资起起伏伏,没有明显的趋势;第二阶段(2012~2015),再融资呈快速增长态势,2015年达到最高值,同比增长83.74%。

3、再融资细分来看,定向增发一枝独秀,其他融资方式则逐渐被边缘化。

从图2的数据可以看出:定向增發募集金额在2008~2012年呈现缓慢增长,13之后高速增长;定向增发占再融资的比重从2008年的63.09%快速提高到近年来的98%以上,定增已成为上市公司再融资的最主要方式。股市“供给侧”结构性改革研究股市“供给侧”结构性改革研究股市“供给侧”结构性改革研究

二、当前股市供给侧存在的结构性问题

1.相较于再融资,IPO融资所占比过低。H股2008~2016年IPO占再融资的比重为53.57%,即股市的供给侧中,IPO是“大头”;反观A股,除个别年份外,IPO占再融资的比重长期不到30%。

2.2013年以来定向增发似“洪水猛兽”。

自2013年以来,定增呈现快速增长趋势,2014年,定增募集金额同比增长104.07%;2015更是全年累计募集资金总额高达13257.36亿元,同比增长94.27%; 2016年,上市公司实施定增的次数多达804次,上市公司实施定向增发频率正在加快。2008年以来的定增数据真实的向我们诠释了其“凶猛”程度。

对比IPO来看,自2008年以来(2010年除外),定向增发每年的融资额都远超过当年的新股IPO融资额,2013~2016年IPO的累计募集金额只相当于“定增”募集金额的9.56%。2013年以来,上市公司通过定向增发融资41198.85亿元,2016年12月31日沪深总市值50.77万亿元,2013年以来定向增发融资规模占总市值8.1%,2013年以来,沪深交易所IPO合计融资4245.85亿元,定向增发融资金额接近IPO的10倍。定向增发猛于洪水,已经成为市场的不可承受之重。

三、再融资中的“定增”正逐渐成为监管“漏洞”

就上市公司再融资制度来说,在定向增发制度推出之前,配股是上市公司再融资的最主要方式。它不仅对上市公司的盈利能力与财务管理方面具有相应的要求,而且对上市公司现金分红也有明确的规定,并且明确规定,上市公司拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%。

在定向增发制度推出之后,定向增发凭借其程序简单、费用低廉、易于成行等多方面的特点而受到上市公司的青睐,自推出以来,便逐渐取代配资成为上市公司实施再融资的首选。上市公司为何如此青睐“定增”?究其原因就在于定向增发在设计之初就存在诸多“缺陷”。

1.门槛太低。定向增发由于是非公开发行,相比于配股,取消了门槛设置,既不与上市公司业绩挂钩,也不如上市公司分红挂钩。

2.“随意性”较大。“随意性”主要体现在定价基准日的确定,按规定发行基准日可以在董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日中间选择,这给了上市公司较大的自主权,进而为利用非公开发行实施利益输送打开了方便之门。根据WIND数据整理,2008~2015 年(除2012)定向增发普遍采用了折价发行的方式,并且折价率有逐步攀升的趋势,尤其是2015年折价率高达38.70%。学者刘白兰等(2012)、 徐琪(2015)等还普遍发现,面向大股东发行的折价率最高,存在一定程度的利益输送和损害中小股东权益。

3.再融资投资项目缺少责任制。由于缺少责任制,很多投资项目在合理性论证方面明显不足,最终造成业绩不达标,再融资的资金被低效使用;更有甚者,有些大股东高价收购低劣资产,最终损害中小股东权益。定向增发后企业绩效改善不明显,并有逐步递减效应,以2013年定增数据为例,从扣非净利润、每股收益、净资产收益率(摊薄)三个维度分析了定增之后定增企业1年后,2 年后的经营绩效是否带来了好转:

结果分析:(1)扣非净利润角度。1年后经营绩效好转的企业占比72.30%,经济绩效好转超过 10%的占比64.82%,经济绩效好转超过 20%的占比39.09%;2年后的经营绩效相比1年后普遍有所下滑。(2)每股收益角度。1年后经营绩效好转的企业占比54.40%,经济绩效好转超过10%的占比45.60%,经济绩效好转超过20%的占比58.95%;2 年后的经营绩效相比1年后也普遍有所下滑。(3)净资产收益率(摊薄)角度。1年后经营绩效好转的企业占比42.02%,经济绩效好转超过10%的占比34.20%,经济绩效好转超过 20%的占比28.66%;2年后的经营绩效相比 1 年后也普遍有所下滑。

通过对发行后的业绩分析发现, 定向增发后上市公司业绩整体上未出现长期增长,出现了1年内业绩上升但 2年后的业绩较1年后下滑现象。

四、股市供给侧结构性改革的建议

其实,合理的“定增”由于在中长期会增厚上市公司利润,无论对上市公司还是对投资者都是有好处的,所以根本不需要过度担忧。尽量减少“不合理”定增,让其不再为一部分上市公司“圈钱”或进行利益输送提供“通道”。

为了让让上市公司更加注重投资者回报,从而真正使定增制度成为一部能够保护投资者利益、提振投资者信心的制度,建议如下:

1.提高定向增发的门槛,在门槛设置上向配股与公开增发看齐,让亏损企业与不分红企业远离定向增发。

2.收窄自主确定定价基准日的空间,减少人为操作空间。

3.对于被借壳上市,可以不受上述条款限制,但借壳上市公司不得向第三方进行现金融资。

4.“定增”分批解禁。 为了减少纯粹为了“套利”目的而参与定增以及集中解禁给个股及整个股市带来的压力,建议采用“分批解禁”方式, 比如解禁分三年, 第一年解禁 20%, 第二年解禁 30%,第三年解禁 50%, 这样一方面能够降低“套利”,让机构投资者更加关注上市公司定增后的业绩表现, 另一方面可以降低股市的波动性。

(作者单位:中央财经大学金融学院)

《股市“供给侧”结构性改革研究》原文作者:鞠市委,该学术论文发表于:中国集体经济 2017年7期

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